品牌消费垄断公司的优势

原创 徐凤俊 徐凤俊的投资思考 2023-08-19 15:56发表于安徽

(资料图)

今年的内外部局势非常糟糕，以至于全社会对未来信心不足，居民、企业都处于躺平状态，除了基本的开支外不消费、不投资，各种高频数据不佳，政府放的“水”也仅在金融体系空转无法传导到市场，以至引发全网对于是否滑入通缩的大讨论。

与一些实业界朋友交流也普遍感觉对未来看不清方向，这种无力感是以前没有过的。

我在年初团队的总结会上谈了如下观点：世界局势和国内经济复苏存在较大不确定性，全年增速也存在较多变数，国外主要经济体负债高企，复苏缓慢，国内三驾马车都处于调整状态，新的黑天鹅会不会出现，仍是未知数！

目前及未来对经济发展的研判，短乏有效的参考路径（就像疫情一样，没有路径可以准确研判），其复杂程度远远超出普通投资人的能力，鉴于复杂环境个人偏向于将资金配置在经营可靠有强大护城河保护，需求黏性足够，成本可控的好生意上，来应对未来的不确定性！

总体来看股市在很低的位置，只要熬到经济数据出现恢复性的增长，股市必定会进入下一个周期繁荣阶段，经济本身就有周期规律，治愈萧条的往往是一场萧条，越是差的情况，越是无人问津的时候，往往也是投资的好时机。

在战略上要保持激进，此时不满仓何时不满仓呢？但标的选择上要适当保守，重点强调需求黏性、无（低）负债和高现金流。

芒格说要选择在鱼多的地分钓鱼！资本市场上消费、医疗和科技是大牛股频出的领域，也是我们重点研究的核心。

今年我们收获到了前二年布局的人工智能赛道的累累果实，比较遗憾的是出于政府没钱和宏观大环境不佳的考虑，年初移了一部分仓位到了消费，这一轮炒作之后，科技暂时没有较好的机会。

医疗方面我一直比较谨慎，主要的原因我在前几天的帖子中聊过：

任何一项投资不仅要从商业的角度出发，还要站在政府的角度以及本国的特殊情况进行综合的考量，否则极易出现一叶障目式的尴尬处境！

投资医疗行业仅仅从人口老龄化和需求出发是远远不够的，需求受限于国情，需求从量的角度，爆发是确定性的，但是仅此就够了吗！

中国的文化渊源决定了政府一定是大政府模式，兜底绝大多数医疗需求有很强的政策诉求，很大比例老百姓看不起病是政府无法容忍的。

而另一方面医保费用紧张在未来很长时间都是客观存在的事实，于是医疗供求关系的大时代背景和政策顶层设计一定会对这几件事情进行兼顾：

1、满足大众医疗需求，支出不能过量；

2、医保经费不能超支太多，随着老龄化的深入，经费不足，国家可以兜底但决对不能无节制的兜底；

3、要保障国内相关行业在国际的竞争力和研发水平不能与发达国家差别太大，否则节约的经费只能送到跨国公司手里；

那么，好了，怎么破局？这就是顶层设计和集采的最终目的，也是本轮密集医疗反腐的原因所在。

首先行业的毛利率不能太高，否则医保经费不可控，其次行业头部公司的净利润绝对额不能低，否则研发水平无法保障，只能通过行业集中度提升让国内头部公司占有绝大多数份额，先让集采加速行业出清，让有实力的大企业拿到足够多的份额，这样规模大即使利润率低一点，绝对利润水平也不低。

这样能够保障研发水平和开支，可以与跨国公司进行同台竞技，我们这么多年制造业的升级就是靠着低利润率的高规模化，不断投资获得发展的。

同时进行强力行业反腐，打掉营销费用过高的问题，妄图想让医保费用满足部分工作人员的口袋，那可真是想太多了……

行业一年几千亿销售费用，让医保承担一半？这事想想也玩不久。从股东角度看低利润率的行业嘛，只有行业甜品区域才有投资价值……

要高资本回报最好是远离社会敏感度较高的普通老百姓的基本钢需，越不重要越好，赚富人钱的锦上添花生意，有或没有都不影响生活，即能让富人增加消费又能给社会增加就业和税收，政府自然乐见其成。

不仅是现在复杂的事态，其实在相当长的时间内消费都是我投资的基本盘，科技前沿一直是做为激进型配置，而医疗只对创新器械等个别领域进行适当的配置。

为什么如此钟看消费呢？我们一直强调价值投资，那价值又指的是什么呢？

实际上企业有两种价值：真实价值和影射价值！

真实价值也叫现金流价值，指的是企业在10-15年就能靠成长推动获得相当不错的股息率，甚至收回原始投资。

影射价值则不是，由于生意缺陷和商业模式不佳需不断投入，靠分红收回投资，所需的时间非常长，但可以靠着增长的诱惑让资产增值。

前一种不依赖于股市，后一种非常依赖股市和牛市。

关于这两种价值，我举两个例子来说明：

真实价值的典型是泸州老窖，假设在09年初18元买入，至今天共计拿到分红22.67元，13年收回投资，今年对应原始投入股息率达23.5%，当年投100万，今年分红23.5万且以后还会涨。

当年的市盈率多少呢？对应08年0.65元收益的市盈率是27.69倍！对应09年0.75元的前瞻市盈率是24倍……

影射价值以恒瑞制药举例，假设也在09年初以40元买入，至今天共计拿到分红11.59元，至今年只拿到29%的当年投资，今年对应原始投入股息率也只有4%左右，当年的市盈率多少呢？对应08年0.68元收益的市盈率是58.8倍！对应09年0.89元的前瞻市盈率是44.94倍……

若从08年11月算起，老窖的股价涨幅大约是20.36倍，恒瑞的股价涨幅大约是19.3倍！

而两者的净利润增长率为从08年算起14年净利润复合年增长速度为：老窖16.21%（增长8.19倍），恒瑞17.22%（9.24倍）。

两者的业绩增长速度比较不错但不是顶级优秀，但是股价涨幅很优秀，当初的价格优势对业绩增长速度进行了弥补。

这是在这几年市场表现较差之下的结果，若是21年初算，股价涨幅更为可观（大约十二年三十倍左右），三年后若有牛市，也会非常可观。

尽管恒瑞的派现能力要远远逊色于泸州老窖，但这与商业模式相关，能说当初投资恒瑞医药不是价值投资行为吗？显然不能这么认为。

若论三大长牛赛道的现金流价值，消费显然是其中的代表。

这些优点的根源也好理解，人类的发展尽管有波折和反复，但主旋律一直是向上发展的，无论从何处赚得的财富，肯定会有相当程度用于改善生活，条件越宽裕花在消费品上的支出肯定会更多，于是消费就拥有了长期增长的基因。

关于这个模型有个现成的例子，经常和投资伊利的吴老交流，吴老投资伊利很多年，我虽然也在当年塑化剂危机投资了伊利，但是没几年就卖掉了，而吴老坚持了下来，现在每年有丰厚的股息，早就对股价涨跌有了云淡风轻的超然态度。

我查了下若是投资者于2005年以当年的平均价12元买入，经过06年10送1.2、07年10转2、10年10转10、13年10转5和14年10转10之后，一股变8.06股，22年每8.06股分8.38元，对应2005年12元的原始买入股息率高达69.9%，多么美妙的一笔投资啊！

在实践中很多投资者往往对消费公司兴趣不高，主要是因为业务缺乏想像，以及业绩增长和估值匹配度不好，用PEG来衡量似乎不太像是好机会。

但实际上品牌消费垄断公司，尤其是一些嘴巴相关的品类，增长也许不会太快但是增长的时间非常长，尤其是低速增长往往没有尽头，因为这种增长本身是种货币现象。

最形象的样板莫过于喜事糖果了，巴菲特当年大约以12.5倍市盈率的价值买入了喜诗糖果，之后的12年（1972-1984年），销量只增加了46%，年均增长仅有3.2%。

平均售价从1.8美元上涨到5.5美，年均提价9.8%，净利润率从6.65%提升到9.84%。

靠着量价齐升收入从3134.7万美元提升到1.36亿美元，年复合增长13%，净利润从208万美元提升到1338万美元，年复合16.8%。

这一时段的增长还不错，但远没到非常优秀的地步，之后增长更差强人意——1995年，喜诗糖果税前利润达到5,000万美元以上（税后利润大致3,800万美元），1983-1995的13年间，喜诗糖果的净利润年均增速9%，

2006年，喜诗糖果税前利润达到8,200万美元以上（税后利润大致6,200万美元），1995-2006的12年间，喜诗糖果的净利润年均增速5%，

2013年，喜诗糖果每年赚取8,000万美元。2006-2013的8年间，喜诗糖果的净利润年均增速4%。

以上经营成果一点不诱人吧？但是结果是什么呢？

2019年巴菲特在股东信中热情洋溢地表示，这笔2500万美元的投资，到今天已经累计带来了超过20亿美元的税前利润，仅光分红的投资收益就超过原始投入的80倍。

当然肯定有人会说巴菲特的喜诗糖果不具有说服力，因为现在不可能以12.5倍的价格买入喜诗这样的消费心智垄断嘴巴股，而且就算买到也不可能100%分红！

这个说法是对的，但是现阶段A股一些优质的消费心智垄断嘴巴股等个二、三年就会降到15倍以下，百分之分红很难，可能就双汇少数品质略差的消费公司能够达到，但是等增速放缓70-80%分红还是可以期待的，毕竟我们也不奢望获得80倍的分红，过个十来年像吴老这样获得原始投入30-40%的回报也是非常满意的结果了。

雪球上对牛市的期待很强烈，从各种指标看牛市降临的概率还不低，但是无论如何用打孔以及股权思维守着优质股权先胜后战（等牛市）才是正确的投资方式，有牛市会加成，没牛市也不会差那去。

@今日话题

标签：